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我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管模式研究

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【摘要】從18世紀初的“南海泡沫”到2008年的世界金融危機,已經(jīng)充分表明構建合理的監管模式、監管制度是保證資本市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟健康發(fā)展的前提,尤其對位于金字塔底基部位的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。在經(jīng)濟全球化的今天,市場(chǎng)的波動(dòng)將產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應,可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。本文針對場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管模式進(jìn)行了研究,首先闡述我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管現狀以及存在的缺陷;其次分析了加強監管的必要性;最后提出我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)自律監管模式的路徑探索。

【關(guān)鍵詞】場(chǎng)外交易市場(chǎng) 監管 自律

1 我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展及監管模式現狀

1.1 我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展現狀

我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展“一波三折”,大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:19世紀80年代的萌芽發(fā)展階段、90年代的全面禁止階段、進(jìn)入20世紀后的重新發(fā)展階段。1998年處于亞洲金融危機大背景之下出臺的《證券法》明令禁止場(chǎng)外市場(chǎng)上的交易行為;直至2005年修訂后的《證券法》才對場(chǎng)外市場(chǎng)的管制有所松動(dòng),其中第39條“其他證券交易場(chǎng)所”被學(xué)界公認為是場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在具有合法性的依據。

近幾年,天津股權交易所、重慶股份轉讓中心、齊魯股權托管交易中心等地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)不斷繁榮,到2013年1月6日,全國性場(chǎng)外交易市場(chǎng)——全國中小企業(yè)股份轉讓系統正式揭牌運營(yíng),成為我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展的新龍頭??梢哉f(shuō)我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系基本建立,法律法規相繼完善特別是各類(lèi)扶植政策相繼出臺,使我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)入了難得的黃金發(fā)展期。

目前,我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要表現為三種形式:一是各省市成立的產(chǎn)權交易中心;二是股權交易所;三是由STAQ、NET兩網(wǎng)系統演變而來(lái)的股份轉讓系統。

1.2 我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監管模式現狀

1.2.1 產(chǎn)權交易所——以國資委為監管主體。產(chǎn)權交易所是我國場(chǎng)外市場(chǎng)最早出現的一種形態(tài),監管主體是國資委及其下設的地方產(chǎn)權局或產(chǎn)管辦。產(chǎn)權交易所設立初期是為國有資本的退出提供平臺,由于國有資產(chǎn)實(shí)行分級管理體制,且目前交易所常常為多個(gè)部門(mén)服務(wù),這就導致日常監管中易于出現“監管盲區”。

1.2.2 股權交易所——地方政府主導下的交易所自律監管。股權交易所是在各地方政府推動(dòng)下成立的,由當地政府主導對交易所的監管。以天津股權交易所為例,其監管模式為市場(chǎng)監管聯(lián)委會(huì )模式,即由包括市政府、交易所、保薦人、做市商等在內的市場(chǎng)參與主體、第三方專(zhuān)家一并進(jìn)行監管。

1.2.3 股份轉讓系統——證監會(huì )統一監管下的全國股份轉讓系統公司自律監管。證監會(huì )針對全國中小企業(yè)股份轉讓系統制定了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》,其中明確規定:股份轉讓系統有限責任公司在中國證監會(huì )統一監管下實(shí)行自律監管,可自主制定企業(yè)掛牌條件、監管細則等事項。證券業(yè)協(xié)會(huì )對代辦股份轉讓系統的自律監管權限全部轉移至全國股份轉讓系統。

2 我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管的缺陷分析

資本市場(chǎng)在國外通常需要長(cháng)達上百年的時(shí)間才能完成演變,我國資本市場(chǎng)經(jīng)歷從無(wú)到有、從區域性小規模到全國性規模、從單一層次到多層次市場(chǎng)體系的發(fā)展歷程僅用二十多年時(shí)間。在高速的背后往往隱藏著(zhù)更多的問(wèn)題,其中最為突出的就是監管問(wèn)題。

2.1 監管理念有偏差

一方面,我國長(cháng)期受計劃經(jīng)濟體制影響,且我國資本市場(chǎng)屬于“自上而下”的形成路徑,由此導致對場(chǎng)外市場(chǎng)的監管理念尤為偏重行政干預而忽視市場(chǎng)的自發(fā)調節??梢哉f(shuō),證券監管機構之“手”觸及市場(chǎng)的方方面面,自律效用基本上沒(méi)有得到發(fā)揮。另一方面,監管層的風(fēng)險理念存在偏差。資本市場(chǎng)具有高風(fēng)險特征,場(chǎng)外市場(chǎng)尤為顯著(zhù),如何防范風(fēng)險成了監管機構首要考慮的問(wèn)題,而過(guò)于審慎的態(tài)度使得他們忽略了風(fēng)險是市場(chǎng)中存在的一種正常經(jīng)濟現象。

2.2 場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管法律制度不完備

我國目前并沒(méi)有關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)監管的專(zhuān)門(mén)立法,甚至不存在相應的行政法規。長(cháng)期的法律空白不僅會(huì )導致場(chǎng)外市場(chǎng)的合法性受到質(zhì)疑,而且會(huì )使場(chǎng)外市場(chǎng)繁衍出大量不規范乃至違法的交易行為,嚴重破壞市場(chǎng)秩序。

2005年修訂的《證券法》雖然打破場(chǎng)內市場(chǎng)是證券交易的唯一合法性場(chǎng)所的限制,在一定程度上承認了場(chǎng)外市場(chǎng)的合法地位,但至今仍未對何為“其他證券交易場(chǎng)所”作出明確規定,更加沒(méi)有涉及監管主體、權限分配、市場(chǎng)準入、交易行為、信息披露等具體制度。

2.3監管主體不明確、不恰當,權力界限模糊

《證券法》規定證券市場(chǎng)由證監會(huì )進(jìn)行集中統一監管,由此確立了證監會(huì )作為監管主體的主導地位。但長(cháng)時(shí)期以來(lái),場(chǎng)外市場(chǎng)并未被納入這種監管體系之中,一直處于中央政府監管缺位的狀態(tài)。雖然證監會(huì )于2008年設立“非上市公眾公司監管部”,但各個(gè)場(chǎng)外交易場(chǎng)所的監管主體仍不統一、各自為政,并基于自身的利益訴求劃分監管權限。監管主體在法律上、事實(shí)上的混亂局面直接導致的后果就是對場(chǎng)外市場(chǎng)的監管力度不夠、效率低下。

3 加強我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管的必要性

3.1 有利于規范我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)秩序

多層次的資本市場(chǎng)體系有利于滿(mǎn)足不同層次的市場(chǎng)主體的投融資需求,場(chǎng)外市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的最基礎層級,服務(wù)對象主要為處于創(chuàng )立階段和成長(cháng)階段的中小企業(yè)。而部分中小企業(yè)內部治理結構不規范、經(jīng)營(yíng)透明度低、危機應對能力差,加強市場(chǎng)監管因此極為必要。

此外,場(chǎng)外交易市場(chǎng)分散、開(kāi)放的特性加大了監管主體的監管難度,易留下監管“死角”;非公開(kāi)競價(jià)的交易機制又增加了信息不對稱(chēng)程度。這些都易造成場(chǎng)外交易市場(chǎng)秩序的混亂和投資者利益的損害,更加突出了對場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行監管的必要性。

3.2 有利于實(shí)現場(chǎng)外交易市場(chǎng)功能定位

場(chǎng)外交易市場(chǎng)除為中小企業(yè)提供投融資平臺外,還可以作為證券交易所的遞進(jìn)準備場(chǎng)所和退出場(chǎng)所。場(chǎng)外市場(chǎng)被稱(chēng)為場(chǎng)內市場(chǎng)的“蓄水池”,通過(guò)為不能達到上市條件的企業(yè)提供資金支持、規范其財務(wù)結構及公司治理結構,最終將達標的優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送進(jìn)場(chǎng)內市場(chǎng);同時(shí),場(chǎng)外市場(chǎng)也是接收上市公司退市的場(chǎng)所,有效保護退市后投資者的利益,并具有重新發(fā)現價(jià)格的效用。該功能的實(shí)現則需要對場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行高水平的監管,只有一個(gè)有序、健康的市場(chǎng)才能對該市場(chǎng)內的企業(yè)起到輔導、規制作用,優(yōu)化資源的配置。

3.3 有利于規制場(chǎng)外交易市場(chǎng)高風(fēng)險性

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的高風(fēng)險主要來(lái)源于三方面:一是中小企業(yè)信息披露不規范、定向增發(fā)或私募股權等融資方式導致的信息嚴重不對稱(chēng);二是市場(chǎng)規模小、議價(jià)交易模式、投資者適當性要求帶來(lái)的流動(dòng)性不足;三是場(chǎng)外市場(chǎng)中的金融衍生產(chǎn)品的高杠桿率使得市場(chǎng)風(fēng)險被加倍放大。此外,隨著(zhù)我國場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展,風(fēng)險積聚和傳遞所導致的負作用也隨之擴大。只有建立一套完善的監管機制,對場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行持續有效監管,使證券交易在規范的市場(chǎng)環(huán)境中運行,才能將風(fēng)險控制在合理的范圍之內。

4 我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管模式的構建

隨著(zhù)2013年年初第一個(gè)全國性場(chǎng)外交易場(chǎng)所——全國中小企業(yè)股份轉讓系統的成立,場(chǎng)外市場(chǎng)逐步成為發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的建設重點(diǎn)。資本市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置的最為有效的途徑,該功能的實(shí)現需要一個(gè)穩健的市場(chǎng)作支撐,監管恰是市場(chǎng)規范、穩健運行的保障。以監管模式作為切入點(diǎn),能夠有效解決場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險控制以及其他基本制度設計問(wèn)題。

4.1 確立場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管的正確價(jià)值取向——適度監管

正確的價(jià)值取向決定了場(chǎng)外市場(chǎng)監管立法的基本傾向,也決定著(zhù)監管模式的最終選擇。市場(chǎng)經(jīng)濟強調效率優(yōu)先,但同時(shí)要兼顧公平,因此場(chǎng)外市場(chǎng)的監管首先應實(shí)現優(yōu)化資金配置、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的倍增效應的目標,同時(shí)要滿(mǎn)足投融資者多樣化需求以及預防公眾投資者利益受損。這就需要適度監管來(lái)兼顧效率與公平,適度監管的實(shí)現則需要平衡好政府監管與自律監管之間的關(guān)系。

4.2 完善立法,明確監管依據

首先,應對《證券法》進(jìn)行補充,充分肯定場(chǎng)外市場(chǎng)的合法性,使場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內市場(chǎng)處于平等的法律地位并將場(chǎng)外市場(chǎng)納入《證券法》統一規范的范疇之內,規定場(chǎng)外市場(chǎng)運行、監管的基本框架;其次,國務(wù)院應出臺配套的行政法規、規章,明確場(chǎng)外市場(chǎng)設立的具體條件和程序、運行細則、基本監管制度、監管主體及其職責。

此外,為改變行政監管“一枝獨秀”而自律組織始終“無(wú)為”的局面,應依據《公司法》、《證券法》對已有的制度進(jìn)行梳理、修改和集中;證券業(yè)協(xié)會(huì )也應完善內部自律制度,制定系統化的行業(yè)標準、業(yè)務(wù)規則,切實(shí)發(fā)揮自律監管作用。

4.3 構建場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自律監管模式

4.3.1 以《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國股份轉讓系統管理暫行辦法》為依據構建我國場(chǎng)外市場(chǎng)自律監管模式?!斗巧鲜泄姽颈O督管理辦法》、《全國股份轉讓系統管理暫行辦法》是證監會(huì )頒布的監管場(chǎng)外交易市場(chǎng)的行政規章;此外,全國股轉系統經(jīng)證監會(huì )批準頒布了《業(yè)務(wù)規則》,細化了主辦券商制度、投資者適當性制度、信息披露制度,這些制度實(shí)質(zhì)上為場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行自律監管奠定了基礎。

我國應以這兩部辦法和業(yè)務(wù)細則作為我國場(chǎng)外市場(chǎng)監管模式構建以及具體制度建設的依據。在監管模式上,兩部規章的基本思想體現出一致性:一是由證監會(huì )進(jìn)行集中統一管理;二是減少政府行政干預;三是注重公司內部治理、強調自律監管。這無(wú)疑奠定了我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)監管模式——自律監管的基本框架。

4.3.2 減少行政干預。效率的實(shí)現需要政府在最大程度上保證市場(chǎng)主體的意思自治,將重點(diǎn)放在引導市場(chǎng)秩序的建立以及培育市場(chǎng)主體的自律意識上,而并非直接進(jìn)行行政干預。

因此,證監會(huì )應對場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行間接管理,注重引導和調節,主要擔負以下兩點(diǎn)職能:一是制定適用于所有場(chǎng)外市場(chǎng)的統一規則;二是對自律組織、交易所、中介機構等進(jìn)行宏觀(guān)監管。在證監會(huì )對場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行宏觀(guān)調控的基礎上,還要弱化各級政府的行政干預,最為有效的措施就是減少行政審批項目,簡(jiǎn)化行政許可程序。

4.3.3 加強自律監管。在減少政府行政干預的同時(shí)應加強證券業(yè)協(xié)會(huì )、場(chǎng)外交易場(chǎng)所及其他市場(chǎng)參與主體對場(chǎng)外市場(chǎng)的自律監管。自律監管框架應分三個(gè)層次:

第一個(gè)層次是中國證券業(yè)協(xié)會(huì )。證監會(huì )應將非上市公司公眾監管部的大部分職能轉移至證券業(yè)協(xié)會(huì ),僅保留宏觀(guān)、統一調控的職責,由協(xié)會(huì )擔負對場(chǎng)外市場(chǎng)一線(xiàn)監管的具體職能,交易所、股份轉讓系統均應接受證券業(yè)協(xié)會(huì )的統一管理。

證券業(yè)協(xié)會(huì )應自行制定細則,對場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行日常管理,上承下達監管信息:對上要與證監會(huì )建立順暢的銜接機制,對下要監督券商、做市商、保薦人等主體的行為,并引導市場(chǎng)參與主體建立有效的自我管理機制,使場(chǎng)外市場(chǎng)處于有序運行狀態(tài)。

第二層次是交易場(chǎng)所、做市商、券商等市場(chǎng)參與主體,他們是市場(chǎng)的組織者或直接參與者,能夠對市場(chǎng)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監控,及時(shí)發(fā)現違法違規行為并迅速采取有效措施。如:交易所、股份轉讓系統是證券發(fā)行、流通的平臺,可通過(guò)電子技術(shù)監控設備對市場(chǎng)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監控,重點(diǎn)監控交易中出現的異常行為,并可聯(lián)合證券業(yè)協(xié)會(huì )對欺詐、操縱市場(chǎng)、內幕交易等違法違規行為直接采取自律監管措施。

第三層次是掛牌企業(yè)內部的自我監管,即通過(guò)完善公司治理結構、及時(shí)履行信息披露義務(wù)等加強自律管理、規范運作,保障投資者的權益。

(作者為天津金融資產(chǎn)交易所,南開(kāi)大學(xué);李拉尹晴晴)

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